Здравствуйте, уважаемые читатели! Вопросы и предложения высылайте на uprris@mail.ru. Давайте сегодня посмотрим, как относятся современные менеджеры к оценке текущих рисков.

Единственная площадка для работы с рисками – бюджетные процессы

Заместитель генерального директора ГМК «Норильский никель» Дмитрий Костоев

Выступление на круглом столе «Национального совета по корпоративному управлению» и KPMG «Корпоративное управление в условиях финансово-экономического кризиса», об управлении рисками:

Очень часто ситуация для бизнеса складывается так, что как таковых проблем сама компания не испытывает, однако у менеджмента есть сложности с определением того, каким образом бизнес должен развиваться или действовать с учетом непростой ситуации, складывающейся на рынке. Это как раз пример нашей компании, которая чувствует себя устойчиво и стабильно, несмотря на турбулентные процессы, которые происходят вовне. И для менеджмента очень важно правильно отстроить некую краткосрочную и долгосрочную стратегию действий, чтобы пройти весь период нестабильности.

Менеджменту надо четко идентифицировать весь тот круг проблемных областей и рисков, которые стоят перед конкретным бизнесом. Единственной площадкой для работы с рисками могут быть бюджетные процессы и сам бюджет компании, который должен строго выполняться в течение того периода, на который он рассчитан. Только в рамках бюджетного процесса компания может грамотно организовать все те многоярусные, многослойные процессы, проистекающие одновременно, организовать их системно и впоследствии мониторить результаты.

Безусловно, набор рисков может отличаться в зависимости от отрасли. В «Норильском никеле» мы определили следующие основные области, которые, на наш взгляд, несут определенные риски для деятельности компании. Во-первых, это вопрос ценовых рисков, цен на продукцию. Второй риск – это риск курса национальной валюты по отношению к основной операционной валюте компании – доллару США, так как продукция компании реализуется на экспортных рынках. Кроме того, на балансе компании существует достаточно большой объем финансового долга – более $6 млрд, который необходимо будет обслуживать.

Следующий вопрос – риск контрагентов, наиболее сложно просчитываемый параметр для компании. Даже те контрагенты, которые всегда были исполнительными и аккуратными во взаимоотношениях, в период кризиса могут оказаться в затруднительных условиях, а это может привести к негативным финансовым последствиям для нашей компании. Здесь работа должна строиться на индивидуальной основе. Мы провели большую работу по установлению индивидуальных кредитных лимитов для основных наших контрагентов и, в частности, поставщиков. Могу констатировать, что на сегодняшний день компания не испытывает проблем со сбором задолженности.

Еще один большой вопрос – стратегия компании в отношении инвестиционной политики, которая также является элементом риска. Это особенно актуально для компаний из добывающих отраслей, потому что решения, которые они принимают сегодня, имеют последствия на горизонте двух, трех, пяти лет. Очевидно, что для любой добывающей компании половина ее деятельности заявляется в инвестиционной программе, которая связана с будущим извлечением тех природных ресурсов, которые составляют основной объем реализации.

Риски наперечет

Российский бизнес оценил проблемы в области корпоративного управления

Национальный совет по корпоративному управлению (НСКУ) и компания КПМГ провели совместное исследование "Корпоративное управление в условиях финансово-экономического кризиса", в котором приняли участие крупнейшие российские компании и ведущие деловые СМИ. Эксперты с помощью опроса попытались выявить проблемы в области корпоративного управления, возникшие в нынешних условиях и основные направления коррекции существующей практики корпоративного управления и законодательства. Особое внимание было уделено позиции, которое должно занять государство в отношении корпоративного управления в компаниях с государственным участием, а также вопросам, касающимся статуса независимых директоров, и направлениям изменения их профессиональной роли в условиях кризиса.

Согласно данным настоящего исследования 88 процентов представителей опрошенных компаний наиболее актуальной проблемой в области корпоративного управления считают отсутствие эффективной системы управления рисками в российских компаниях.

71 процент отметили, что сложившаяся финансово-экономическая ситуация в мире выявила формальный характер корпоративных процедур. Кроме того, одним из ключевых компонентов практики корпоративного управления является обеспечение соблюдения и защиты прав акционеров компаний. При этом более трети респондентов указали на пренебрежение интересами миноритарных акционеров.

"В России наблюдается высокая концентрация акционерного капитала, а, следовательно, и высокая степень влияния мажоритарного акционера". "Кризис коснулся всех, и не в последнюю очередь компаний с хорошей практикой корпоративного управления. Кризис системный, а не элементный. Проблемы не в компаниях, а в институтах" - таковы наиболее распространенные мнения представителей опрашиваемых компаний и ведущих деловых СМИ.

Ключевыми вопросами, на которые необходимо сконцентрироваться в условиях кризиса, эксперты определили эффективность системы управления рисками и стратегические вопросы. В качестве иных мер, которые представляют наибольшую важность, названы: переход к профессиональным советам директоров, в состав которых входит наибольшее число независимых директоров, активизация работы комитетов при советах директоров компаний, повышение роли независимых директоров, усиление ответственности совета директоров компании перед акционерами, принятие менеджментом решений на основе данных риск-менеджмента.

Что же касается роли государства в отношении корпоративного управления в компаниях с госучастием. Большинство экспертов считают, что госкомпаниям следует позаимствовать международный опыт корпоративного управления в компаниях с госучастием и использовать передовой опыт корпоративного управления в российских частных компаниях. "Усилить роль независимых профессиональных директоров и роль миноритарных акционеров в управлении компанией" и "использовать практику привлечения в качестве представителей в органах управления независимых директоров профессиональных, имеющих реальный практический опыт управления компаниями" - таково консолидированное мнение представителей компаний, принимавших участие в исследовании.

Обсуждая данное исследование на "круглом столе" НСКУ и КПМГ, Дмитрий Костоев, заместитель генерального директора ГМК "Норильский никель", говоря о рисках, отметил, что менеджменту надо четко идентифицировать весь тот круг проблемных областей и рисков, которые стоят перед конкретным бизнесом. Единственной площадкой для работы с рисками могут быть бюджетные процессы и сам бюджет компании, который должен строго выполняться в течение того периода, на который он рассчитан. Набор рисков может отличаться в зависимости от отрасли. В частности, для своей области эксперты компании определили ценовые риски (цен на продукцию), риск курса национальной валюты по отношению к доллару США и риск контрагентов. Последний, по мнению Дмитрия Костоева, наиболее сложно просчитываемый параметр для компании. Так как те контрагенты, которые всегда были исполнительными и аккуратными во взаимоотношениях, в период кризиса могут оказаться в затруднительных условиях, а это может привести к негативным финансовым последствиям для компании. Здесь работа, уверен эксперт, должна строиться на индивидуальной основе.

Кстати, западные инвесторы имеют свой взгляд на проблемы корпоративного управления. Как рассказал Борис Синегубко, генеральный директор "Ю Би Эс Секьюритиз", проблема корпоративного управления довольно часто обсуждается среди зарубежных инвесторов. Как правило, они говорят о том, что в условиях кризиса качество корпоративного управления и защита прав миноритарных акционеров ухудшается. В благополучной ситуации собственники компании хотят делать дорогие IPO и создают некую видимость того, что ситуация с корпоративным управлением идеальна. В условиях кризиса все стоит дешево, а значит, и развивать ее необязательно.

Немного истории…

Востребованный риск

Хотя риск-менеджмент молод, управления рисками имеет древнюю историю. Начиналось все там, где человек всецело зависел от воли божьей, - погодой и стихиями он управлять не мог. Некоторые историки находят прообраз фьючерсов на зерно (когда цена на будущий урожай фиксируется еще в ходе сева) еще во времена Хаммурапи. Страхование, бывшее до недавнего времени практически единственным известным методом управления рисками, возникло как способ уменьшить потери купцов при морских перевозках. Кстати, работа страховых актуариев (людей, рассчитывающих страховые тарифы) весьма напоминает деятельность современных риск-менеджеров в области финансов: та же зависимость от тщательно собранных статистических данных, похожие математические методы.

Но вне страхования понятие риска до начала XX века практически не использовалось. Экономическая наука его просто не знала. Первым о риске как необходимом элементе бизнеса заговорил в 20-х годах прошлого века экономист Фрэнк Найт. Он разграничил понятия риска как измеримой неопределенности и неопределенности вообще и заявил, что бизнес существует только потому, что есть риск. Следующий шаг сделал Гарри Марковиц, работы которого лежат в основании всей современной финансовой теории. Марковиц связал понятия риска и доходности. Доходность растет лишь вместе с риском, и иного не дано. Этот постулат известен сейчас большинству студентов экономистов, но с 1953 года, когда вышла основополагающая работа Марковица, и до начала 1970-х его теория не вызывала особого интереса.

Однако в 1970-е годы финансовый мир перевернулся. Колебания валютных курсов привели к тому, что стало невозможно предсказать цены экспортируемой продукции на год вперед (а это было обычной практикой в предыдущие годы). Скачок цен на нефть и резкие колебания процентных ставок добавляли неуверенности. Идеи Марковица вдруг понадобились всем.

От работ Марковица до самого популярного ныне показателя финансового риск-менеджмента всего лишь один шаг. Показатель этот носит название Value at Risk (VaR). Пока термин настолько молод (ему исполняется 10 лет), что для него в русском языке нет аналога. Данный показатель называют и "рисковой стоимостью", и "стоимостью под риском", и "инвестициями с учетом риска", а в финансовом обиходе просто "вар".

Прежде других применили VaR сотрудники крупнейшего инвестиционного банка J.Р. Morgan. По словам Алексея Лобанова, вице-президента исследовательской группы "РЭА-Риск-Менеджмент", историю появления методики расчета VaR обычно рассказывают так. В конце 1980-х годов в J.P. Morgan пришел новый председатель совета директоров Дэнис Везерстоун. Существовавшие прежде способы оценки риска его не устраивали. Разрозненная информация от подразделений и филиалов по множеству акций, опционов и валют в единую картинку не складывались. Новый председатель стал настойчиво требовать от подчиненных, чтобы они предоставляли ему одну-единственную цифру - сумму, которую может потерять банк на следующий день из-за потенциального падения курсов акций, валют и т. п. Цифра должна была лежать у него на столе через пятнадцать минут после окончания очередных биржевых торгов. (Поскольку биржа заканчивала работать в четыре часа дня по местному времени, то разработанная для внутреннего использования система в конце концов получила название "4- 15", или "Four fifteen", буквально "четверть пятого".)

Какой же результат представляли Везерстоуну? Нужная цифра демонстрировала максимальный убыток в долларах, который мог понести J.P. Morgan за определенный период времени (от 1 до 10 дней) с заданной вероятностью (обычно 95 или 99%) для данного набора ценных бумаг и валют. Так, значение однодневного VaR в $200 тыс. для доверительного интервала 99% показывает, что:

- вероятность потери в течение следующих 24 часов на колебаниях курсов меньше, чем $200 тыс., составляет 99%;

- убытки, превышающие $200 тыс., ожидаются в среднем один раз за 100 дней торгов (дай бог, чтобы не завтрашний).

В 1994 году J.P. Morgan обнародовал систему оценки рисков под названием Riskmetrics и бесплатно открыл свои базы данных для всех желающих. За это ему безмерно благодарны российские риск-менеджеры, многие из которых начинали свой путь именно с сайта www.risk-metrics.com.

Запас прочности

VaR начал стремительно завоевывать популярность среди финансистов. Алексей Лобанов определяет его как меру риска, удобную для менеджеров. Руководители полюбили VaR за наглядность и универсальность. Этот показатель позволяет без чрезмерных интеллектуальных усилий перейти к конкретным решениям. Получив цифру потенциальных потерь, можно определить, позволительно ли рисковать такой суммой или пора принять меры для снижения возможных потерь (например, избавиться от чересчур рискованных вложений).

VaR вскоре взяли на вооружение органы регуляции рынка. Его требует использовать в брокерско-дилерских отчетах Комиссия по биржам и ценным бумагам США (SEC). Международные требования к достаточности капитала банков (то есть суммы, остающейся в резерве при проведении различных финансовых операций), записанные в так называемых Базельских соглашениях, тоже сформулированы в терминах VaR. По данной методике банки должны резервировать троекратный размер текущего десятидневного VaR. Иными словами, вводится троекратная защита по сравнению со средними колебаниями. Это похоже на теорию сопротивления материалов: на всякий случай строительную балку рассчитывают таким образом, чтобы она могла выдержать трех- или пятикратные нагрузки по сравнению с обычными условиями.

Кстати, число дней, указанное в показателе VaR, имеет вполне определенный экономический смысл. Это срок, в течение которого риск-менеджеры планируют в случае ухудшения конъюнктуры избавиться от опасных активов.

По словам господина Лобанова, считается, что на ликвидном и "глубоком" американском рынке можно распродать портфель акций за один день, поэтому здесь используется однодневный VaR. А российский ФКЦБ планирует ввести два вида VaR - 10-дневный и 20-дневный (для наименее ликвидных инструментов). Ликвидность нашего рынка существенно ниже американского, что отражается и в формуле расчета показателя.

Конечно, VaR - далеко не волшебное средство и не панацея от рисков. Этот показатель позволяет охватить не более нескольких недель. Исследования показали, что он хотя и немного, но систематически занижает риск. И конечно, VaR не является средством прогнозирования. При любой методике вычисления он построен на использовании прошлой статистической информации о рынке, и предсказать с его помощью серьезные проблемы не удастся.

К тому же при настоящем кризисе троекратный запас прочности не спасает. По словам Владимира Морыженкова, заведующего кафедрой управления финансовыми рынками Государственного университета управления, в этом имел возможность убедиться Джордж Сорос. Когда-то он активно использовал VaR, но отказался от работы с этим показателем после того как однажды потерял значительную часть средств своего фонда Quantum.

Несмотря на множество недостатков, другого удобного инструмента для работы с рисками пока не найдено. Более того, в 1997 году компания RiskMetrics Group ("дочка" J.P. Morgan) обнародовала способ расчета нового показателя - CreditVaR. Она переносит концепцию работы с VaR в сферу кредита. По этой методике высчитываются риски дефолта по выданным банками ссудам и корпоративным облигациям. Сейчас мировое финансовое сообщество пытается ту же модель приложить и к рискам операционным (сюда относятся: опасность сбоя вычислительной техники, ошибки и мошенничества персонала, просчеты в построении бизнес-процессов). Если получится (а силы на это брошены немалые), финансовые компании и банки смогут работать с большинством своих рисков по единой и понятной, хотя не идеальной, методике.

Крупные нефинансовые корпорации тоже всерьез занялись риск-менеджментом. Выяснилось, правда, что VaR для них по разным причинам не подходит. Но сама концепция устояла. С его дня нефинансовые компании применяют показатели CFaR (Cash Flow at Risk, поток наличных под риском) и EaR (Earning at Risk, доходы под риском). В качестве базы здесь используются статистические данные по колебаниям потока наличных и дохода. Методика, по сути, применяется одна и та же.

Рынок под стрессом

Как же с VaR обстоят дела в России? Здесь есть проблемы. Российский фондовый рынок очень мал, крупнейшие десять эмитентов контролируют львиную его долю.Он малоликвиден, акции продаются не в любое время, а при благоприятной ситуации.

Здесь мало инструментов, размещение облигационных займов имеет совсем короткую историю, производные финансовые инструменты (опционы и фьючерсы, основное назначение которых как раз и состоит в управлении рыночными рисками) практически отсутствуют.

Некоторые российские специалисты вообще предлагают переоценить практику управления рисками с учетом нынешних отечественных реалий. По мнению Владимира Черкашенко, вице-президента консалтинговой компании "Франклин & Грант", весь российский фондовый рынок, вопреки распространенному мнению, переоценен. На нем раздувается очередной "пузырь", подобный тому, который обрушил отечественную экономику в 1998 году. По мнению экспертов "Франклин & Грант", стоимость акций стремительно отрывается от равновесного состояния (когда ВВП страны и его биржевое отражение растут согласованно), "рынок не делает деньги, рынок их перераспределяет". Страновой риск в данном случае экономический, а не политический, он всегда важнее любого частного риска отдельной компании. Именно поэтому рейтинговые агентства никогда не присвоят компании статус выше, чем стране, в которой она работает. И польза от вычисления таких локальных показателей, как VaR, стремительно обесценивается. "Перегретый" рынок живет на слухах, он очень неустойчив, любой толчок может сорвать его в быстрое "пике".

С такой оценкой солидарен и Владимир Морыженков: "Для нашего рынка характерна непрерывная готовность его игроков к панике. Поступательное развитие полностью базируется на оптимистичном представлении власти об отечественной экономике. Никакой количественный метод оценки риска не позволяет среагировать на изменение таких представлений". Кроме того, добавляет господин Морыженков, в нашей стране отсутствует большинство стандартных возможностей управлять рисками. Главный, по Марковицу, способ уменьшить риски - диверсификация (вложение во множество разных активов, т. е. пресловутое "не складывай яйца в одну корзину") - в России не работает. При мизерном, по сравнению с мировыми стандартами, количестве финансовых инструментов распределить, "размазать" по ним риски равномерно не удастся. В этой ситуации Владимир Морыженков тоже считает использование VaR не очень эффективным.

Алексей Лобанов менее пессимистичен. Большинство клиентов его исследовательской группы - российские банки. А они прекрасно представляют, что такое катастрофический риск и крах. По словам господина Лобанова, после кризиса 1998 года системы управления финансовыми рисками построили практически все крупные банки и многие средние.

Очень полезным, и не только для банков, он считает проведение так называемого стресс-тестинга. По модели, аналогичной VaR (одинаковые предпосылки, похожие способы расчета), проверяется устойчивость портфеля ценных бумаг или всей финансовой системы к маловероятным, но экстремальным изменениям в макроэкономике страны. Здесь можно смоделировать и уже прошедшие кризисы, и такие, которых еще не было. В условиях российской действительности это очень полезное занятие.

Как считают VaR

VaR как мера риска для заранее известного списка ценных бумаг и валют (заданной структуры портфеля) - это наибольший ожидаемый убыток, вызванный колебаниями цен на финансовых рынках. Заранее задается временной горизонт (1-10 дней) и вероятность непревышения вычисленного размера убытков

(95-99%). Третий базовый элемент расчета - способ, с помощью которого вычисляется VaR, - зависит от предположений о поведении рынка. Два основных метода здесь - аналитический и историческое моделирование.

Если предполагается, что изменения цен подчиняются нормальному гауссовскому закону распределения (а именно эта гипотеза заложена в модель J.P. Morgan), расчеты существенно облегчаются. Это распределение имеет стабильные и хорошо изученные характеристики и полностью описывается величиной стандартного отклонения (мера отклонения данных от среднего значения). В нашем случае стандартное отклонение (волатильность) легко получить из рыночной статистики. Далее рассчитывается корреляция (взаимозависимость) между финансовыми инструментами, если она существует. Расчет окончен.

Аналитический метод не всегда дает корректные результаты даже для западного рынка. Исследование, проведенное "РЭА-Риск-Менеджмент", показало, что в России наиболее достоверный результат дает метод исторического моделирования. Он основан на предположении о постоянстве рынка за исследуемый период. Расчет проводится так: выбирается период времени (например, 100 торговых дней) и отслеживаются относительные изменения цен всех входящих в сегодняшний портфель активов. Все прибыли и убытки ранжируются - от самого большого убытка до самой большой прибыли. Если нужно найти убыток с уровнем доверия 99%, понятно, что это будет число с номером 2 - вторая слева точка в ряду. Вероятность, что убыток будет больше данного, в нашем случае равна 1%.

Жду Ваши письма с предложениями и замечаниями на uprris@mail.ru.

Ваш

А.Грин